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□招商證券 宗樂 張夏我們知道，迷你倉分級基金是指在同一個投資組合下，通過對基金收益分配的重新安排，形成具有不同風險收益特徵的兩級（或多級）基金份額的投資品種。從產品設計的角度來看，多空分級基金是分級基金中較為新穎且較複雜的一種。多空分級基金的收益安排是：將其中一類子份額淨值與某標的指數或母基金淨值掛�，常見做法是將該類子份額淨值漲幅設定為約定標的指數漲幅的x倍；另一類子份額獲得剩餘收益。我們將與標的指數或者母基金淨值同向變動的子份額稱為“看多份額”，將另一類子份額稱為“看空份額”。2012年12月31日，光大證券發行了“光大陽光掛�滬深300指數分級1期集合資產管理計劃”，開�了國內多空分級產品的大幕。截至2013年12月，券商共發行了六只多空分級產品。公募基金方面，截至目前，共有15家基金公司上報了18只多空分級公募產品。盡管各家分級基金的設計詳情尚未公開披露，但從海外多空分級基金和國內券商資管產品的經驗出發，我們可以對多空分級基金的運作模式進行簡單的探討。淨值計算規則日淨值杠杆確定法與區間杠杆淨值確定法。日淨值杠杆確定淨值的方法是，杠杆確定端份額的淨值漲跌幅等於杠杆倍數乘以標的指數的日漲跌幅。區間淨值杠杆確定法則是，設定一個基準期，杠杆確定端份額基準日至截止日淨值漲跌幅等於標的指數淨值漲跌幅的x倍。基準期的間隔期可設置為周、月、季和年，使得周內、月內、季度內和年內的區間淨值杠杆確定。相比區間淨值杠杆淨值法，日淨值杠杆確定法的優勢包含以下幾點：看多（看空）份額每日淨值杠杆確定；淨值計算相對簡單；由於複利效應，單邊上漲時存在杠杆加強的效應；單邊下跌時，存在一定的淨值緩衝效應。但是，這種方法也有一個明顯的缺陷，與杠杆ETF類似，杠杆確定份額在震蕩市中存在杠杆衰減的效應，區間內該類份額淨值上漲幅度低於約定倍數乘以標的指數上漲幅度；若標的指數的區間漲幅較小時，甚至會出現看多份額淨值下跌的情況。相比之前，區間淨值杠杆確定法保證投資者從買入份額起，持有一段時間（在兩個基準日之間區間範圍）的淨值杠杆是確定的，不會受到杠杆衰減效應的影響。母基金投資標的貨幣型與指數型（包含ETF）。顧名思義，貨幣型多空分級基金的母基金投資于貨幣市場工具，淨值定期結轉，而指數型多空分級基金的母迷你倉樂器金則是投資于某一標的指數的指數基金。目前已上報的公募多空分級基金多以指數型為主。相比指數型產品，貨幣型多空分級基金有以下優點：低成本。基金的管理費、托管費等費用成本可以由貨幣市場投資收益覆蓋，而基金本身沒有任何交易成本。因此，投資者幾乎無需承擔基金運營成本。當貨幣市場收益較高時，在支付費用後，多空兩類份額還能獲得一定的剩餘收益；杠杆設置方便，淨值計算便捷。貨幣型多空分級基金只需設置1:1的份額配比，即可實現多空對稱杠杆。在計算淨值時，如果將母基金收益每日結轉為母基金份額，則多空淨值之和始終等於1，便於子份額淨值及整體折溢價率的計算；淨值杠杆穩定。由於不存在任何形式的跟蹤誤差，獲得剩餘收益一端所能獲得的淨值杠杆相對穩定。相比之下，指數型多空分級基金的子份額將會受到跟蹤誤差、交易成本、以及基金運作成本的影響。綜合來看，貨幣型多空分級基金的模式較優。折算機制安排並折法與單折法。並折法是指，在發生定期或不定期折算時，兩種份額先同時折算為母基金份額，然後再按比例拆分為看多份額和看空份額。這種方法不會影響基金規模(如果投資者不進行配對贖回)，對基金公司是有利的。但是對投資者來說，原先持有的看多（看空）份額在折算後，將會變為一部分看多份額和一部分看空份額，需要將看空（看多）份額替換為看多（看空）份額以維持原先的投資比例，這將增加交易成本（傭金和衝擊成本），並帶來不便（需要進行一次買賣）。單折法的做法是，首先將低淨值的份額淨值歸一，份額縮減；然後將高淨值份額的淨值歸一後，按照與低淨值份額初始配比保留，多餘部分轉換為母基金份額。由於只有高淨值份額的持有人需要調整持有份額，因此整體而言，基金持有人的交易成本相對較低，但是對基金公司來說，每次定期或不定期折算時，都可能損失份額。定期折算頻率理論來說，定期折算頻率越快越好，可以保證多空份額的淨值杠杆均保持在初始杠杆附近，從而避免出現子份額杠杆降低的情況。但由於折算會給基金規模帶來負面衝擊，同時也給投資者帶來交易成本和不便利，因此產品設計人員需要在上述兩個要素之間權衡。總原則為：初始杠杆越高，定期折算頻率應該高；貨幣型產品可以適當提高折算頻率，指數型產品的折算頻率則應降低；採用並折法可以提高定期折算頻率，採用單折法應降低定期折算頻率。迷你倉西貢