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□ 連平■ 資本和金融賬戶開放是我國經濟國際化發展到較高水平的必然要求。當前我國已進入資本輸出加快發展階段，存倉企業和居民不斷增長的全球資產配置需求，催生了進一步放開資本和金融賬戶管制的需求。推進資本和金融賬戶開放符合加強和規範管理跨境資本流動的需要，有助于平衡國際收支和減輕貨幣升值壓力，有助于人民幣國際化。■ 利率、匯率市場化是資本和金融賬戶開放的重要前提條件之一，利率、匯率市場化改革應先于或快于資本和金融賬戶開放。下一步資本和金融賬戶開放，應該在利率市場化和匯率形成機制改革協同開展的同時，有針對性地、有節奏地推進。其核心內容，一是基本開放直接投資；二是逐步擴大證券投資開放，以長期和對外投資為主，機構和個人同步並行。■ 為規避風險，未來有必要形成資本和金融賬戶基本開放的制度保障和干預能力保障。就前者來說，一是應從謹慎原則出發，合理設計資本賬戶和金融賬戶資本流出的相關制度安排，尤其是審慎放開金融賬戶中證券投資流出入的限制；二是應有機協調好資本管制和匯兌管制。匯兌管制的放鬆可在前且步伐可以大些，資本管制步伐可慢些，更謹慎些；三是在資本和金融賬戶開放過程中，尤其應關注銀行體系相關管理制度的設計和安排，因為跨境資本流動和貨幣兌換活動基本都通過銀行來展開。干預能力保障即是政府應保持充足的外匯儲備，同時安排好合理的資產結構和期限結構，以有效應對市場可能發生的動蕩。實現資本和金融賬戶開放是我國金融業“十二五”規劃的主要目標之一，其具體內容包括放開資本流動管制和人民幣在資本和金融賬戶下的可兌換。十八屆三中全會也確認了這一改革開放目標。當前和未來一個時期，從市場需求和國家戰略的角度看，有必要加快資本和金融賬戶開放步伐，針對性地實施突破，但戰略上仍應較為審慎。資本和金融賬戶開放是經濟國際化的必然針對當前是否加快資本和金融賬戶開放步伐存在不同看法。我認為，資本和金融賬戶開放是我國經濟國際化發展到較高水平的必然要求。首先，當前我國已進入資本輸出加快發展階段，企業和居民對外投資的需求不斷擴大。經濟全球化的實踐表明，一國對外貿易在經歷了高速發展並在國際市場居一席之地之後，勢必會帶來資本輸出的發展。因為企業和投資者產生了在全球範圍內優化配置資源、有效規避風險的需求。近年來，隨著我國A股市場的震蕩起伏，公募基金整體賺錢效應逐漸減弱，越來越多的投資者開始將目光鎖定在海外市場上，2012年投資于海外市場的QDII型基金實現了跨越式發展。與此同時，企業對外直接投資也快速發展。2012年，在全球跨國直接投資同比下降18.3%的情況下，中國境內投資者的對外非金融類直接投資卻同比增長28.6％。隨著國內居民財富的增長，個人對外投資包括設立企業、收購兼併、投資房產和金融資產的需求也與日俱增。不斷增長的全球資產配置需求，催生了進一步放開資本和金融賬戶管制的需求。其次，推進資本和金融賬戶開放是加強和規範管理跨境資本流動的需要。國際經濟學有個觀點，即經常賬戶一旦實現可兌換，資本賬戶管制就有可能形同虛設，資本管制的效力就會逐步減弱，因為部分資本可以通過經常賬戶“曲線”出入。若適度放開資本和金融賬戶管制，資本進出有了正規渠道，部分資本流動就有可能從“灰色”走向“陽光”，不僅經常賬戶“失真”得以部分緩解，而且有助于增加資本流動的透明度，有助于對資本流動進行規範管理。第三，平衡國際收支和減輕貨幣升值壓力，需要加快資本和金融賬戶開放步伐。一個時期以來，人民幣升值壓力主要來自于經常賬戶順差，但近年來，這一狀況已經明顯改變。2011年至2012年，我國經常賬戶順差占GDP比率均已低於3%，如果再扣除經常賬戶中的部分順差是由資本流入帶來的這一因素，實際比例則更低。人們通常將這一比例低於國際可接受的4%的現象，來證明人民幣匯率離均衡水平已經不遠。但事實上，近年來人民幣匯率受資本流動的影響越來越大。2011年下半年以來，人民幣匯率由升值預期和市場壓力很大到貶值預期和市場壓力很大又回複到前者，經歷了少有的跌宕起伏，而在此期間出口的實際變化卻並不大。甚至有的時間段出現貿易順差減少，但人民幣升值壓力增大的現象。國際收支順差的主要推手是資本流動和資產幣種形態的變化，其背後的主因是投資收益差、利差和匯差。其中，以前兩者為主，後者為輔。最後，加快資本和金融賬戶可兌換步伐有助于人民幣國際化發展。目前人民幣國際化仍屬較低水平，是國際化的初級階段。很難想象一個主要國際貨幣無法進行自由兌換，尤其是資本和金融賬戶下的不可兌換會制約人民幣成為投資交易貨幣和儲備貨幣。為使人民幣穩步發展成為國際貨幣，當前加快推進人民幣在資本和金融賬戶可兌換就十分有必要。高度重視資本和金融賬戶開放的風險當前，從宏觀條件上看，我國經濟成長性較好，經濟和金融市場規模都已不小，公共債務和外債水平都不高，金融機構質量在全球來看屬於較好水平；比起相關國家來，似乎實現資本和金融賬戶開放條件更成熟一些。但我認為，所謂條件都是相對而言的。我們應該清醒地認識到，當前我國經濟潛在增長速度已明顯回落，“人口紅利”和“入世紅利”正在趨弱；產能過剩嚴重，房地產泡沫繼續膨脹，投資回報率和資源配置效率不斷走低；影子銀行和融資平台風險正在積累，金融體系存在不少隱憂。因此，推進資本和金融賬戶開放仍有必要慎重。從外部環境看，歐債問題將長期存在，國際金融市場依然動蕩不安，且全球流動性泛濫；發達經濟體增長仍會十分疲軟，失業率很高；政府債務包袱始終揮之不去，借新債還舊債仍是重要的方法；貨幣政策總體上會繼續寬鬆，利率仍會處在較低水平。在這種環境下，作為成長性較好、融資需求較大、投資回報率相對較高和利率水平明顯較高的經濟體，我國資本和金融賬戶開放迅速實現，無疑會為境外資本大規模流入開了方便之門。資本大規模迅速流入，必然會給未來大規模迅速流出埋下伏筆。尤其應當看到，資本和金融賬戶開放加快推進將給我國經濟帶來一個新的系統性變量，由此可能培育形成系統性風險的誘因。對於一個擁有大量外來資本的經濟體來說，未來的風險顯然已經不是資本的進一步流入而是一朝撤離！一句很形象的比喻是“水落石出”。一旦資本大規模撤出我國必然帶來人民幣資產價格暴跌，股市、債市、匯市和房市必將大幅走低。根據我國的外匯干預能力，若短期內資本流出，政府應該有能力保持人民幣匯率運行在合理水平；但伴隨而來的人民幣資產價格暴跌卻是難以阻擋的，經濟增長必將遭受重挫，這種狀況可能就是近年來人們一直議論的所謂系統性風險的一種表現。有必要形成制度和干預能儲存雙重保障未來需要協同推進利率、匯率市場化和資本和金融賬戶開放改革。利率、匯率市場化是資本和金融賬戶開放的重要前提條件之一，利率、匯率市場化改革應先于或快于資本和金融賬戶開放。如果在利率與匯率依然存在較多管制的前提下全面開放資本和金融賬戶，就缺乏資金和貨幣價格的調節機制，這無異于向國內外投機者大開機會之門。下一步存款利率市場化和匯率波動幅度擴大應同步向前推進。在當前利率匯率市場化尚未完成的情況下，保持一定程度的資本管制、特別是對短期資本流動的管制十分必要。跨境資本流動規模越大、越頻繁，利率和匯率之間的相互影響、相互制約越明顯。盡管原則上兩者同時推進，但考慮到各自的條件、時機不盡相同，很難做到完全、準確地同步。為避免相互掣肘，確保改革的平穩推進，可以在對資本和金融賬戶保持一定管制的情況下推進利率和匯率的市場化改革。特別是考慮到短期資本對利率、匯率變化較為敏感，不但在推進利率、匯率市場化改革時應對短期資本流動進行嚴格管制，即便是在資本和金融賬戶開放迅速推進之後，對諸如此類的資本流動還應保持一定程度的管制。但這也不意味著資本和金融賬戶開放一定要等到利率和匯率市場化完成之後再推進。在遵循“先流入，後流出；先長期，後短期；先機構，後個人”的總體原則下，可以選擇對利率和匯率衝擊不大的項目與利率和匯率市場化同時推進。資本和金融賬戶開放推進需要兼顧匯率穩定和貨幣政策獨立性。“不可能三角”理論認為，如果一國政府實行資本自由流動，那麼只能在固定匯率制度和獨立有效的貨幣政策中二選一。這一點似已在上世紀九十年代以來一些發達國家和新興經濟體的危機中得到證實。從當前和未來一個時期看，保持人民幣匯率基本穩定仍是必要的政策選項。因為盡管我國經濟正在主動調整結構，努力降低經濟增長對外依賴的程度，轉而更多地依靠內需拉動。但迄今為止，外需仍在拉動經濟增長中發揮著重要作用，尤其是解決了相當規模勞動力的就業。而在中美貿易明顯不平衡格局仍將維持的趨勢下，未來一個時期人民幣仍將被動盯住美元，實際運行狀態既非固定匯率，也不是完全自由浮動，而可能是雙向波動、小幅升值。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，伴隨著經濟較快增長和境內外利差較大，境外資本持續較大規模的流入，對貨幣政策帶來較大挑戰。在維護人民幣匯率相對穩定的同時，外匯占款大幅增加，外匯儲備迅速攀升；與此同時貨幣投放持續增大，不得已通過存款準備金率和公開市場操作大量回收流動性。未來資本和金融賬戶開放如果合理推進，促使資本流動相對較為平衡，則應當有利於貨幣政策獨立性狀況的改善；而如果資本和金融賬戶開放過快過大則有可能給貨幣政策帶來更大的壓力。因此，未來資本和金融賬戶開放審慎、針對性地推進，有助于在匯率小幅波動的情況下保持貨幣政策的獨立性。未來有必要形成資本和金融賬戶基本開放的制度保障和干預能力保障。就前者來說，一是應從謹慎原則出發，合理設計資本賬戶和金融賬戶資本流出的相關制度安排，尤其是審慎放開金融賬戶中證券投資流出入的限制。二是應有機協調好資本管制和匯兌管制。在匯兌管制十分嚴格的條件下放開資本管制意義不大，而風險較大的就在於資本管制的放鬆。因此匯兌管制的放鬆可在前且步伐可以大些，資本管制步伐可慢些，更謹慎些。三是在資本和金融賬戶開放過程中，尤其應關注銀行體系相關管理制度的設計和安排，因為跨境資本流動和貨幣兌換活動基本都通過銀行來展開；商業銀行這方面的制度和流程的針對性安排應當是金融機構宏微觀審慎管理的不可缺少的構成部分。這也是部分亞洲和拉美國家金融危機得出的重要經驗教訓。干預能力保障即是政府應保持充足的外匯儲備，以有效應對市場發生的動蕩。從部分發展中經濟體的教訓看，外匯儲備的匱乏導致的市場干預能力不足也是資本尋機外逃的重要原因。未來隨著資本流出步伐的加快，資本和金融賬戶有可能出現階段性逆差，不排除外匯儲備總量會有小幅下降的可能。為保證資本和金融賬戶開放進程中政府擁有強大的市場干預能力，並給市場帶來穩定的預期，未來我國仍應擁有充足的外匯儲備，同時安排好合理的資產結構和期限結構。選擇性地推進資本和金融賬戶開放資本和金融賬戶貨幣開放通常涉及三個領域：直接投資，包括法人與自然人；證券投資，包括股票和債券、法人與自然人、短期和長期；銀行對外長短期借貸。隨著改革開放的推進，資本和金融賬戶開放的水平也在逐步提高。目前我國的直接投資項下已基本實現人民幣可兌換，但外商來華投資在行業、資本金結匯和返程投資方面仍有較為嚴格的管理。與我國企業境外投資基本實現可兌換不同，個人對外直接投資仍然受到嚴格限制。迄今為止，證券投資項下的外匯管制仍然較為嚴格。投資境內證券市場的主要方式是合格境外機構投資者（QFII），居民投資境外證券市場則主要是以合格境內機構投資者（QDII）方式進行。後者2012年以來發展十分迅速，機構數和核准規模成倍增長。與此同時，人民幣跨境直接投資、境外項目人民幣貸款、以及證券投資和對境內貸款也在試點之中。商業銀行借貸的可兌換仍處在較為嚴格的管制之中。下一步資本和金融賬戶開放，應該在利率市場化和匯率形成機制改革協同開展的同時，針對性地、有節奏地推進。其核心內容，一是基本開放直接投資；二是逐步擴大證券投資開放，以長期和對外投資為主，機構和個人同步並行。具體來說，一是加快步伐開放對外直接投資。近年來中國境內對外直接投資發展加快，放鬆管制的市場需求很大。而這類項目有真實交易背景，風險相對較為可控。其可兌換管制近年來放鬆步伐也較快，未來可依照上海自貿區的做法，逐步對企業和個人對外直接投資實行備案制，在較短的時期內基本放開對外直接投資項下的貨幣可兌換和資金移動管制。二是進一步放鬆外國資本進入某些領域的投資限制。目前我國對外國資本在國內的投資範圍、持股比例等方面仍有不少的限制。可以考慮結合產業發展規劃進一步擴大投資領域範圍，有選擇地在金融、旅遊、文化等行業進一步擴大對外國資本的開放。這一點可以在上海自由貿易試驗區實施的基礎上，總結經驗嘗試進一步的開放。此舉既有利於國內相關行業的發展，優化行業市場結構；也有利於以允許外資進入中國為條件，來換取國外對中國企業的對等開放，以更好地促進中資企業在海外市場的發展。三是嘗試開放自然人對外金融投資。在前期QDII和QFII成功經驗的基礎上，可以考慮適時推出合格境內個人投資者制度，允許合格的個人直接到境外股票、債券等市場上進行投資，並為其提供貨幣兌換，適時建立非居民個人境內投資專戶制度。（作者系交通銀行首席經濟學家）迷你倉