□ 張 春■利率市場化的主要難點是存款利率上限。如果存款利率和均衡利率相差不遠，迷你倉利率市場化推進會比較容易。最近，很多經濟學家估計實際利率在4%至5%之間，目前存款利率距離估計的數值還很大，這表明推進利率市場化存在一定難度。■存款保險制度是利率市場化的先決條件之一，應儘快建立，其中關注兩個主要原則：既要防止大風險事件發生時出現擠兌，又要減少銀行的道德風險。■要培育商業銀行的風險定價能力和風險控制能力。中國目前有國債期貨，但需要更多不同期限的產品，金融市場需要更多的能夠控制利率風險的工具。利率市場化是中國金融改革最重要的一個方面，甚至是中國經濟改革中最重要的指標。利率市場化如果成功了，對整個國家經濟的發展，對人民幣國際化、對提升中國金融實力都會帶來不可估量的益處。當然在這個過程中，對期間可能出現的風險一定要控制好。9月底掛牌的上海自貿區所承擔的一個非常重要的戰略使命，就是作為金融創新一個試驗田，金融創新、利率市場化、人民幣跨境使用等都可以在上海自貿區內先行先試。我認為，其中最重要的是兩大任務，即利率市場化和資本項下可兌換。資本賬戶的開放，其目的是要滿足中國實體經濟發展的需求。中國已經是世界上第二大經濟體，從GDP總量來說，預計未來五到十年將成為世界第一大經濟體，如果中國的金融水平還停留在二流、三流，就完全不能與經濟發展現狀相匹配。作為資本對外開放的突破口，可以在自貿區建設一個外國資產交易（包括債權和股權）的平台，將交易的產品、幣種的選擇、賬戶管理的方法和總量的控制都設計好，這種特殊的資本賬戶方式可以達到風險可控又滿足企業和居民對外投資需求，又能幫助人民幣國際化。中國一定要推進利率市場化在很大程度上，目前中國的利率還不能準確全面反映市場供求關係。如果定價偏低或偏高，將導致整個金融體系內資源配置出現失誤、浪費。這就是為什麼利率需要市場化的原因。但是，利率市場化需要一個很長的、漸進式的過程。對於利率市場化，其實仍有一些爭議。美國次貸危機後，有觀點爭論說利率市場化也是導致美國次貸危機的原因之一，他們認為：美國利率市場化是上個世紀80年代後期完成的，而中國目前情況與美國上世紀80年代初期很相像。在美國利率市場化完成後，金融機構競爭白熱化，開始從事很多風險較大的產品和交易，這是導致金融危機的一個原因。市場對此有不同意見，但是這個說法也並非完全沒有道理，利率市場化是一把雙刃劍。利率是最重要的價格，錯誤定價會造成資源浪費。中國居民有很多閑置資金，而中國企業需要很多資金來發展業務，但是同時居民卻找不到好的投資產品、企業也拿不到錢，這說明金融服務不到位，其中最為重要的一個原因就是沒有實現利率市場化，因此中國一定要推進利率市場化。出于種種原因，央企、國企等很多的大型企業獲取資金較為容易，但是中小企業融資則遠遠不夠。這正是問題所在，容易拿到錢的企業往往不缺錢，而缺錢的企業則不容易拿到錢，尤其是對中國經濟下一輪發展可能更為重要的新型中小型企業不容易拿到錢。正規的銀行體系無法滿足這些中小企業的融資問題，催生了影子銀行的發展，但它們沒有受到正規監管，又存在很大系統性風險。利率市場化的難點中國利率市場化改革最近幾年一直在加速推進，去年6月份存款利率上浮10%就是一個標誌性動作。我相信，今後一年內，在利率市場化改革方面仍會有新動作。那麼，中國利率市場化的難點究竟在哪裡？為了促進發展經濟，早期政府存在希望壓低利率的傾向，但近年來，過低的利率導致政府主導的投資過熱進而這些演變為需要解決的問題。總體來說，中國的利率水平偏低，因此現在放開貸款利率下限的作用並不是特別大，主要的問題還是存款利率上限。因為中國總體利率水平偏低，如果進一步放開，利率上行，改革會牽涉一些既得利益，也是最難的。中國的存款利儲存倉和均衡利率到底差多遠，如果離得不遠，利率市場化推進會比較容易。最近有很多經濟學家在做這方面的研究，採用了不同方法。對於放開之後利率會走向哪個位置，這的確是一個值得研究的話題。大多數觀點估計實際利率會在4%——5%之間，目前存款利率距離估計的數值還是很大，這說明存在一定難度。建立存款保險制度是先決條件下一步該如何繼續推進利率市場化？對此，周小川行長曾專門發表過一篇文章，闡述了利率市場化改革的一些條件。我把他的這些內容理解並歸納為三項：先決條件之一就是存款保險制度，目前我國實際上是國家的隱性存款保險，但存款保險需要顯性的形式。我們要建立的存款保險制度，應對存款擔保規定上限，目前全世界100多個國家都設有存款保險制度，都存在存款保險上限。對於推動存款保險制度的建立大家是有共識的，個人建議越快越好，其中關注兩個主要原則：既要防止大風險事件發生時出現擠兌，又要減少銀行的道德風險。中國存款保險的上限建議不能定得太高，同時還要保護大多數小額存款人的利益。一般的國際規則是，存款保險保護80%——90%的中小存款者。在保額上限方面，比如美國原來是每個賬戶10萬美元的，在金融危機期間提升至25萬美元，因為當時銀行擠兌比較厲害。中國究竟設在哪個位置？根據調查，我們認為存款保險上限定在10萬元人民幣左右為宜，這能夠覆蓋大多數中小存戶。另外，還應根據銀行風險差異來確定保費。銀行風險評級比較高，則繳納較高的保費，以防止出現銀行的道德風險，這也是國際通行慣例。當然，其中也有技術性問題，比如銀行的風險到底怎麼評估。如何確定基準利率和風險定價實現利率市場化改革的第二個先決條件，就是如何確定基準利率。在利率市場化之後，主要利率由市場來決定，但是央行仍控制基準利率，作為宏觀調控的工具。因此，基準利率到底如何定，進而促進其他市場利率的形成，這也是一個很重要的條件。上海銀行間同業拆借市場有一個SHIBOR，參照了英國同業拆借市場的LIBOR來設計。央行也在貨幣政策報告中明確了，希望SHIBOR成為金融市場定價的參照。因此，SHIBOR波動是不是太大、對市場供求關係的反應和準確程度等都是非常重要的。至於SHIBOR能不能作為基準利率，其實業界也存在爭議。對於LIBOR的問題，很多國家認為最好採用基於真實交易的市場利率，因此歐洲銀行參照回購利率。這在中國其實也有，央行在進行公開市場操作時使用的央票回購也有個利率。美國當時有一個聯邦基金率，這些都是基於真實交易。至於今後中國究竟採用哪一個利率，我認為還可以探討，兩個可以都用。當然，下一步還有一個交易量的問題，銀行間市場的隔月、一個月之內的交易量比較大，所以作為基準利率反映供求關係還是相對可以的。但是對於長期利率，由於交易量比較少，也存在問題，現在誰也說不清楚中國的長期利率的收益率曲線。這對中國利率市場化也是一個障礙。我建議，鼓勵銀行發行期限較長的同業存單或大額存單，我也相信中國居民也有投資這種長期固定收益產品的需求，所以這個長期的利率市場還是需要進一步發展。實現利率市場化改革的第三個先決條件，就是商業銀行的風險定價能力和風險控制能力。長期以來，中國的商業銀行普遍依靠簡單的存貸款利率差吃飯，對於按照風險程度對貸款定價、以及進行風險管控的能力比較差。但是如果不放開，商業銀行永遠學不會風險定價，因此要逐步放開。在這個放開的過程中，要培育銀行對各種產品的定價能力，而且要掌握對利率風險的識別能力。因為一旦放開之後，利率勢必波動，進而提升銀行風險，因此銀行一定要對風險的識別、對沖以及用哪些產品對沖，制定一系列方法。中國目前有國債期貨，但需要更多不同期限的產品，還需要利率互換等產品，金融市場需要更多的能夠控制利率風險的工具。（作者系上海交通大學高級金融學院執行院長）迷你倉最平
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